2022-05-06中泰证券股份有限公司王雨丝对森马服饰(002563)进行研究并发布了研究报告《疫情影响Q1业绩，童装保持稳健增长》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为6.14元。
森马服饰(002563)
公司发布 2022Q1 财报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 33.09/2.09/1.85亿，同比-0.03%/-40.74%/-45.01%。 疫情原因导致品牌收入增速放缓，利润端表现弱于收入端主要由于原材料价格上涨导致毛利率降低以及收入放缓下刚性费用较多所致， 扣非前后增速的差异主因本期取得的理财投资及公允价值变动损益 2103 万元。
分品牌看，童装维持正增长，休闲持续优化。 受疫情影响， Q1 各业务终端表现放缓，我们预计童装/休闲服饰期内营收分别为 21.95/10.88 亿元，同比+2%/-4%。从渠道看，我们预计期内童装/休闲门店数分别-78/+6 家至 5666/2829 家。 全年看， 今年巴拉巴拉将重点推进品牌升级、品类的品牌化和经营零售方面的工作，将重心更多投入线上渠道，预计童装业务业绩有望得到进一步提升。休闲服饰方面公司将通过刷新全域品牌定位、强化面料科技，以及深化柔性供应链变革，持续推动休闲装业务的品牌和产品同步升级。
分渠道看， 线上表现靓眼， 疫情对线下销售影响较大。 我们预计期内线上/直营/加盟/联营渠道营收分别为 14.6/3.3/12.9/2 亿元，同比分别为+14%/-6%/-11%/+2%。 线上销售情况良好得益于公司自 2020 年疫情以来， 重点布局各线上平台的直播业务发展， 同时引导线上门店运用直播、小程序等工具弥补线下门店受到的影响。 线下门店方面，公司持续优化门店结构、 升级直营店形象，我们预计报告期内线下门店净新关 72 家至8495 家。
疫情导致毛利率短期承压，后续盈利能力有望改善。 2022Q1 毛利率 42.65%，同比-1.32%。 毛利率下降主因疫情等原因原材料价格上涨，公司采购成本增加较多。 销售/管理/研发/财务费用率为 24.1%/4.43%/1.41%/0.29%，同比+4.7/+0.5/+0.05/+0.68PCTs。销售费用率提升较多主要由于营收受疫情影响， 而营销相关刚性投入较多。 整体来看，期内公司净利率为 6.06%，同比-4.56PCTs。 我们预计 Q2 公司对于费用控制方面有望更加灵活，收窄业绩波动影响。
销售放缓库存周期延长，现金储备充足。 22Q1 末公司存货为 40.52 亿元（+66.02%），主因为疫情原因导致公司销售放缓，库龄 1 年内的库存占比有所降低 （预计 75%左右），其中增加的新品库存以夏装为主。 同期存货周转天数+71.6 天至 191.49 天。应收账款天数-1 天至 32.36 天。 22Q1 期内经营现金流 0.06 亿元，同比-100.75%， 主因 Q1 费用投入较多以及供应商支付政策等原因，未来公司将优化供应商支付手段。 22Q1 末公司货币资金达 49.85 亿元， 现金储备充足。
盈利预测及投资建议： 长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021 年市占率 7.1%，第二名仅有 2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。 考虑到终端处于恢复阶段，且疫情仍影响终端销售，预计 2022/23/24年净利润分别为 15.58//17.94/20.45 亿元的预测（原值为 16.8/18.72/20.86 亿元），对应 EPS 分别为 0.58/0.67/0.76 元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券(601162)孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.04亿，根据现价换算的预测PE为9.39。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级23家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为9.14。证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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