2022-05-04东吴证券(601555)股份有限公司李婕,赵艺原对森马服饰(002563)进行研究并发布了研究报告《2022年一季报点评：疫情导致业绩承压，巴拉品牌升级持续推进》，本报告对森马服饰给出增持评级，当前股价为6.53元。
森马服饰(002563)
投资要点
公司公布 2022 年一季报： 22Q1 营收 33.09 亿元/yoy-0.03%、 归母净利润 2.09 亿元/yoy-40.74%。 收入略有下滑主要受到 3 月以来国内疫情影响， 归母净利下滑较多主要受到毛利率同比下滑 1.69pct、费用率同比提升 5.92pct、 资产减值损失 1.46 亿元/同比+99%（主要为存货跌价准备） 拖累。
分产品看， 童装保持增长、休闲装承压。 22Q1 休闲服营收 10.88 亿元/yoy-4%/占主业的 33%，童装 21.95 亿元/yoy+2%/占主业的 67%。 从终端零售流水表现来看， 22Q1森马/巴拉巴拉终端零售额分别同比-5.2%/+0.5%， 3 月前两周巴拉流水仍有双位数增长， 3 月下旬上海疫情抬头、拖累 3 月流水同比放缓至近 8%， 4 月以来疫情影响持续，目前巴拉全国关店率 10%+。
分渠道看， 线上保持双位数增长，线下受疫情影响下滑。 22Q1 线上/直营/加盟/联营收入分别同比+14%/-6%/-11%/+2%，收入分别占主业的 44%/10%/39%/6%。 1）线上：从零售额口径看，森马/巴拉分别同比+2.82%/+17.5%， 巴拉线上保持较好增长态势。2）线下： 森马/巴拉零售额分别同比-8.56%/-7%，主要受到疫情影响， 公司计划持续引导线下门店通过直播、小程序等新零售方式来弥补实体店销售下滑。 截至 22Q1末，公司共有 8495 家门店（休闲服 2829 家+童装 5666 家）、较 21 年末净减少 72家（休闲服+6 家、童装-78 家）。
毛利率下降、费用率上升， 库存和现金流压力加大。 1）毛利率： 22Q1 毛利率同比-1.69pct 至 54.19%，毛利率下滑主因上游原材料涨价导致公司采购成本上升，而终端零售价及折扣率基本保持稳定，导致加价倍率、毛利率被压缩。 全年来看，公司预计在保持售价和折扣率稳定情况下，毛利率水平持平略降。 2）费用率： 22Q1 费用 率同比 +5.92pct 至 29.66%， 其 中销售 /管理 /研 发 /财 务费用率 分别同比+4.7/+0.5/+0.05/+0.68pct，销售费用提升较多主因线下部分费用刚性。 基于当前疫情形势及消费环境， 公司计划谨慎开店、针对存量门店进行降租谈判，加大费用控制。
3）存货： 22Q1 末存货 40.52 亿元/yoy+66%/qoq+0.7%、存货周转天数同比增加 72天至 191 天， 主因 21 冬季产品销售不达预期导致库存压力上升。截至 22Q1 末一年以内存货占比 75%+、 较 21 年末略有下降， 公司对此进行了谨慎计提。 目前存货收入比 26%，仍处正常范围。 4）现金流： 22Q1 经营活动现金流净额-562 万元， 出现负数主因费用及供应商货款支付增多，随疫情形势好转、 现金流压力有望得到缓解。公司当前账上货币资金+理财共有 82 亿元+，资金充沛。
巴拉巴拉：推进品牌升级、品类品牌化、经营零售的经营战略。 1）品牌方面，作为国内童装第一龙头，聚焦“最懂小朋友成长”品牌定位，持续在科技、设计、营销等方面深化升级， 22 年拟举办中华杯童装设计大赛，扩大品牌影响力、促进品牌升级。 2）品类方面，计划针对羽绒服、连衣裙等单品打造优势产品，联合新锐设计师、国际知名设计师发布联名款产品、国潮系列产品，强化产品力。 3）零售方面， 20 年下半年引入优衣库零售人才，针对存量店铺进行零售系统、数字化改造升级、提高门店质量。
盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 21 年整体呈现复苏态势，其中童装复苏态势较好、休闲装恢复相对较缓， 22Q1 受疫情影响终端零售及存货计提、业绩下滑较多，我们将 22 年归母净利同比增幅从 10.88%下调至-5.47%，23-24 年归母净利分别同比+17.48%/14.48%， EPS 分别为 0.52/0.61/0.70 元/股， 对应PE 13/11/9X， 下调至“增持”评级。
风险提示： 疫情恶化， 经济疲软，库存、 现金流压力缓解不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券(601162)孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.04亿，根据现价换算的预测PE为9.75。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级24家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为9.43。证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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