森马服饰(002563)：2022年业绩承压 2023年起经营有望逐步修复

公司发布2022 年报，全年实现营业收入133.3 亿（-13.54%），实现归母净利润6.4 亿（-57.15%）。Q4 实现收入43.89 亿元（-18.71%），实现归母净利润3.66亿元（-32.76%），公司拟每10 股派2 元。
童装表现略好于成人装，线上渠道基本持平。2022 年休闲/童装分别实现收入42.8/89.3 亿元，同比分别-14.83%/-13.04%，毛利率分别为39.98%/41.88%，同比分别-0.15/-1.86pct，休闲服饰全年净关店72 家至2,751 家，童装净关店355 家至5,389 家。2022 年公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入64.5 亿/11.5 亿/52.7 亿/3.4 亿，分别同比下降0.06%/17.65%/22.74%/45.48%，毛利率分别为38.8%/65.13%/37.33%/68.3%，同比上升1.44%/-1.32%/-2.68%/-2.36%。
受疫情影响，盈利能力有所下滑。毛利率：2022 年同比下降1.28pct 至41.3%，主要受原料价格变动和促销折扣影响。费用：销售/管理/研发费用率为24.5%/4.4%/2.2%，分别同比增长2.5/0.4/0.2pct。净利率：2022 净利率同比下降5.1pct 至4.57%。
存货周转承压，期待后续改善。2022 年末公司存货为38.47 亿元，同比下滑4.38%，但是周转天数同比增加48 天至181 天，其中，一年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为59.1%/34.8%/3.7%/2.3%元；我们认为，受疫情影响公司存货短期承压，但2023 年春节前后存货消化情况较为理想，未来有望逐季改善。
2023 年公司经营有望逐步修复。总体来看，2022 年在疫情不利背景下，公司整体经营业绩承压；进入2023 年，随着整体消费环境正常化，公司全渠道终端零售数据环比持续改善，2 月/3 月已实现正增长；与此同时，童装和休闲服饰在2023 年均有望恢复净开店，我们看好终端销售复苏+折扣水平恢复后，公司向上的盈利弹性。
我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25 年每股收益为0.36/0.49/0.58 元（原2023-2024 年为0.39 和0.53 元），参照可比公司，给予2023 年19 倍PE 估值，对应目标价6.84 元，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期
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